货币危机的发展及比较

发布网友 发布时间：2022-04-26 06:36

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热心网友 时间：2023-10-03 09:34

20世纪70年代以来，货币危机理论一直是理论界的焦点之一，有关货币危机的理论和实证文献数量急剧增加。在此，本文对已有的货币危机理论文献作一简要综述，总结已有的理论成果，并进行比较。由于本文总结的是理论发展，因此不涉及实证研究。
一、第一代货币危机理论
第一代货币危机模型的代表人物是鲍尔·克鲁格曼(Paul Krugman)，罗伯特·弗勒德(Robert P.Flood)和彼得·M.加伯(Peter M.Garber)。Krugman在其1979年发表的A model of Balance-of-Payments Crises一文中所构造的模型是关于货币危机的最早的理论模型，贝Flood和Garber则在1984年发表Collapsing Exchange-Rate Regimes，Some Linear Examples一文，对Krugman提出的模型加以扩展与简化。这两篇文献是第一代货币危机理论的代表作品。
第一代货币危机理论假定*为解决赤字问题会不顾外汇储备无*地发行纸币，央行为维持固定汇率制会无*抛出外汇直至消耗殆尽。该理论的基础在于当经济的内部均衡与外部均衡发生冲突时，*为维持内部均衡而采取的特定*必然会导致外部均衡丧失，这一丧失的累积将持续消耗*外汇，在临界点时，投机者的冲击将导致货币危机。
该理论认为一国的经济基本面(economic fundamentals)决定了货币对外价值稳定与否，决定了货币危机是否会爆发、何时爆发。当一国的外汇储备不足以支撑其固定汇率长期稳定时，该国储备是可耗尽的，*在内部均衡与外部均衡发生冲突时，*为维持内部均衡而干预外汇市场的必然结果是外汇影子汇率与目标汇率发生持续的偏差，而这为外汇投机者提供了牟取暴利的机会。第一代货币危机理论认为一国内部均衡与外部均衡的矛盾，即一国固定汇率制面临的问题源于为弥补*不断扩大的财政赤字而过度扩张的国内信贷。公共部门的赤字持续“货币化”，利息平价条件会诱使资本流出，导致本国外汇储备不断减少。在储备减少到某一个临界点，投资者出于规避资本损失(或是获得资本收益)的考虑，会向该国货币发起投机冲击。由于一国的外汇储备是可耗尽的，*所剩余的外汇储备在极短的一段时间内将被投机者全部购入，**放弃固定汇率制，货币危机就此爆发。事实上，由于投机者的冲击，**放弃固定汇率制的时间将早于*主动放弃的时间，因此，社会成本会更大。
第一代货币危机理论表明，投机冲击和汇率崩溃是微观投资者在经济基本面和汇率制度间存在矛盾下的理性选择的结果，并非所谓的非道德行为，因而这类模型也被称为理性冲击模型(ration attack model)。
从该理论的模型分析中可以得出一些*主张。例如，通过监测一国宏观经济的运行状况可以对货币危机进行预测，并在此基础上及时调整经济运行，避免货币危机的爆发或减轻其冲击强度。避免货币危机的有效方法是实施恰当的财政、货币*，保持经济基本面健康运行，从而维持民众对固定汇率制的信心。否则，投机活动将迫使*放弃固定汇率制，调整*，市场借此起到“惩罚”先前错误决策的作用。从这个角度看，资本管制将扭曲市场信号，应该予以放弃。
二、第二代货币危机理论
第二代货币危机理论的主流代表人物是Maurice Obstfeld、Gerardo Esquivel和Felipe larrain。
第一代货币危机的缺陷在于其理论假定与实际偏离太大，对*在内、外均衡的取舍与*制定问题论述上存在着很大的不足。而且经济基本面的稳定可能并不是维持汇率稳定的充分条件，单纯依靠基本经济变量来预测与解释危机，显得单薄。80年代中后期，经济学家开始从经济基本面没有出现持续恶化这一角度解释危机，并探讨货币危机爆发的可能性，这就是第二代货币危机理论。这一代理论有两个重要的假定：
1、在该捻论中，*是主动的行为主体，最大化其目标函数，汇率制度的放弃是央行在“维持”和“放弃”之间权衡之后作出的选择，不一定是储备耗尽之后的结果。*出于一定的原因需要保卫固定汇率制，也会因某种原因弃守固定汇率制。当公众预期或怀疑*将弃守固定汇率制时，保卫固定汇率制的成本将会大大增加。
2、引入博弈。在动态博奔过程中，央行和市场投资者的收益函数相互包合，双方均根据对方的行为或有关对方的信息不断修正自己的行为选择，而自身的这种修正又将影响对方的行为，因此经济可能存在一个循环过程，出现“多重均衡”。其特点在于自我实现(self-fulfilling)的危机存在的可能性，即一国经济基本面可能比较好，但是其中某些经济变量并不是很理想，由于种种原因，公众发生观点、理念、信心上的偏差，公众信心不足通过市场机制扩散，导致市场共振，危机自动实现。所以，这类理论模型也被称为“自我实现式”危机模型。这个典型代表是Obstfeld。在其Models of Currrency Crises with Self-Fulfilling Features一文中设计了一个博弈模型，以简洁明了的形式展示了动态博奔下自我实现危机模型的特点，并表现出其“多重均衡”性质。
以0bstfeld为首的一些学者在模型中仍然注重经济基本面，在其理论论述中勾勒出基本经济变量的中间地带。他们认为，在经济未进入该地带时，经济基本面决定了危机爆发的可能性，此时，危机完全不可能发生或必然发生；而当经济处于这一中间地带时，主导因素就变成投资者的主观预期，危机是否爆发就不是经济基本面的变化所能解释的。该理论认为问题主要仍然在于内外均衡的矛盾，*维持固定汇率制是有可能的，但是成本可能会很高，*的愿望与公众的预期偏离越大，维持固定汇率制的成本越高。因此，当公众产生不利于*的预期时，投机者的行为将导致公众丧失信心从而使*对固定汇率制的保卫失败，危机将提前到来。该理论认为，从这一角度而言，投机者的行为是不公正的，特别是对东道国的公众来说，是不公正的、不道德的。
除了这类主流理论外，另有少数学者认为货币危机可能根本不受经济基本面的影响，受冲击国家所出现的宏观经济的种种问题是投机行为带来的结果而非投机行为的原因。总的说来，这类文献对危机的解释一般从两个角度出发，这就是通常所说的羊群行为和传染效应。
1.羊群行为(herding behavior)提出由于市场参与者在信息不对称下行为的非理性而使金融市场不完全有效(这是该理论与第一代货币危机理论以及第二代货币危机的主流理论的区别所在，第一代货币危机理论与第二代货币危机的主流理论均假定市场参与者拥有完全信息，从而金融市场是有效的)，花车效应(bandwagon effect)和市场的收益与惩罚的不对称容易造成羊群行为。由于存在信息成本，投资者的行为建立在有限的信息基础上，投资者各有其信息优势，投资者对市场上的各种信息(包括谣言)的敏感度极高，任何一个信号的出现都可能改变投资者的预期。花车效应会导致经济基本面可能并没有问题的经济遭受突然的货币冲击；同时，花车效应会人为地创造出热钱(hot money)，加剧危机。另外，市场收益和惩罚的不对称会造成投资基金代理人消权规避风险，市场的任何风吹草动都有会导致羊群行为。*在考虑是否保卫固定汇率制时应充分估计到这一点。
2.传染效应(contagion effect)主要从国家间的关联角度出发解释危机。由于全球一体化以及区域一体化的不断加强，特别是后者，因此区域内国家之间经济依存度逐渐增高，危机将首先在经济依存度高的国家之间扩散。一国发生货币危机会给出一定的市场信号，改变投资者对与其经济依存度高或者与其经济特征相类似国家的货币的信心，加大这些国家货币危机发生的可能性，甚至导致完全意义上的自我实现式危机的发生。
经济学家认为，在金融市场中存在着市场操纵(market manipulation)。不论是在由理性预期导致的自我实现的危机或非理性的羊群行为造成的危机中，都存在着大投机者操纵市场从而获利的可能，大投机者利用羊群行为使热钱剧增，加速了危机的爆发，加剧了危机的深度与危害。
概括起来，第二代货币危机理论注重危机的“自我实现”性质，该理论认为仅仅依靠稳健的国内经济*是不足以抵御货币危机的，固定汇率制的先天不足使其易受投机冲击，选择固定汇率制，必须配之以资本管制或*资本市场交易。
三、第三代货币危机理论
1997年下半年爆发的东南亚货币危机引起了学术界的关注。Kaminsky认为就其本质而言，这并非一场“新”危机，原有的理论成果具有说服力。而另一些学者，例如克鲁格曼(Krugman)则认为这次货币危机在传染的广度与深度、转移及国际收支平衡等方面与以往的货币危机均有显著的区别，原有的货币理论解释力不足，应有所突破。第三代货币危机理论因此产生。
克鲁格曼认为，这次货币危机对于远在千里之外、彼此联系很少的经济都造成影响，因此多重均衡是存在的，某些经济对于公众的信心的敏感度很高，这些经济的货币危机可能由外部的与自己关联并不大的经济中发生的货币危机所带来的公众信心问题而诱发。东南亚经济经常账户逆转的原因主要在于危机中货币大幅度贬值和严重的经济衰退所带来的进口大量减少，因此，存在一个转移问题，这是为以往的货币危机理论所忽略的。在以往的货币危机理论中，模型的构造者将注意力放在投资行为而非实际经济上，单商品的假定中忽视了贸易和实际汇率变动的影响。因此，货币理论模型的中心应该讨论由于实际贬值或者是经济衰退所带来的经常账户逆转以及与之相对应的资本流动逆转的需求问题。他认为，这场货币危机的关健问题并不是银行，而在于企业，本币贬值、高利率以及销售的下降恶化了企业的资产负债表，削弱了企业财务状况，这一问题并非银行本身的问题。即使银行重组对金融状况大大恶化了的公司来说也是于事无补的。克鲁格曼在单商品的假定之下，建立了一个开放的小国经济模型，在这一模型中，克鲁格曼增加了商品对进口商品的不完全替代性，分析了贸易及实际汇率汇率变动的影响与效应。总的说来，克鲁格曼在他的第三代货币危机理论中强调以下几个方面。
1、克鲁格曼在东南亚金融危机发生以后发表的一系列文章中，提出了金融过度的概念(financial excess)，这一概念主要是针对金融中介机构而言的。在金融机构无法进入国际市场时，过度的投资需求并不导致大规模的过度投资，而是市场利率的升高。当金融机构可以自由进出国际金融市场，金融中介机构的道德冒险会转化成为证券金融资产和房地产的过度积累，这就是金融过度。金融过度加剧了一国金融体系的脆弱性，当外部条件合适时，将导致泡沫破裂，发生危机。
2、亲缘*的存在增加了金融过度的程度。这些国家表面上健康的财政状况实际上有大量的隐合赤字存在：*对与政客们有裙带关系的银行、企业提供各种隐性担保，增加了金融中介机构和企业道德冒险的可能性，它们的不良资产就反映*的隐性财政赤字。东南亚国家持续了几十年的亲缘*使国家经济在90年代大规模的对外借款中处于一种金融崩溃的风险之中，这种风险来自于他们采用的准固定汇率贬值的可能性。
3、类似于东南亚的货币危机其关键在于企业，由于销售疲软、利息升高和本币贬值，企业的资产负债表出现财务困难，这种困难*了企业的投资行为。企业的资产负债表出现的财务困难还包括了由前期资本流入所带来的实际汇率变化的影响。这一分析表面看是论述货币贬值对企业乃至整个实体经济的影响，实际上，在危机爆发前投资者的行为函数里可能已经包含了对这种变化的预期，这就加强了他们抛售本币的决心，这也是一种自我实现的现象。
4、克鲁格曼理论模型表明存在三个均衡，中间均衡是不稳定的，可以不用考虑另外两个均衡是本国回报率等于外国回报率的高水平均衡及低水平均衡。在这种低水平均衡上，贷款者不相信本国企业有任何担保，对它们不提供贷款，这一行为意味着实际汇率将可能贬值，实际汇率的不利影响意味着企业的破产，而这又从实际中对先前的悲观态度作出了佐证，形成一种恶性循环。因此，克鲁格曼认为，金融体系在货币危机中发生崩溃并非是由于先前投资行为失误，而是由于金融体系的脆弱性。导致金融体系可能发生崩溃的因素有：高债务因素，低边际进口倾向和相对出口而言大规模的外币债务。
5、保持汇率的稳定实际上是一个两难的选择，因为保持汇率的稳定是在关闭一条潜在的引发金融崩溃的渠道的同时打开了另外一个。如果债务较大，杠杆效应较明显，维持实际汇率的成本就是产出的下降，而且这种下降是自我加强的。这对企业而言，仍然会带来相同的不良后果。
6、克鲁格曼的理论模型分析所蕴合的*建议有三部分：
(1)预防措施。克鲁格曼认为银行的道德冒险并不足以解释危机，一个谨慎的银行体系并不足以保持开放经济不受自我加强式金融崩溃的风险的威胁。而当一国的资本项目可自由兑换时，对短期债务加以*的作用是不大的，因为短期债务只是众多的资本外逃方式下的一种。即使外债全是长期的，如果公众预期将发生货币危机，国内的短期债务的债权人拒绝将信贷延期也会导致汇率贬值，带来企业破产。因此，最好的方式是企业不持有任何期限的外币债务，因为对于与金融体系不完善的国家来说，国际融资存在着外部不经济，它会放大实际汇率变动的负面冲击影响，从而导致经济衰退。
(2)对付危机。克鲁格曼认为存在两种可能性，一是紧急贷款条款，紧急贷款的额度必须要足够大以加强投资者的信心；另一种是实施紧急资本管制，因为这样可以有效地、最大限度地避免资本外逃。
(3)危机后重建经济。克鲁格曼认为关键在于恢复企业和企业家的投资能力。可以在私人部门实施一定的计划，以帮助本国的企业家或者培养新的企业家，或者两者同时实施。培养新的企业家有一个迅速有效的办法，这就是通过引进FDI引进企业家。
四、三代货币理论的比较
三代货币危机理论都是在单商品的假定下展开的，研究的侧重面各有不同。
第一代着重讨论经济基本面，第二代的重点放在危机本身的性质、信息与公众的信心上，而到第三代货币危机理论，焦点则是金融体系与私人部门，特别是企业。
第一代货币危机理论认为一国货币和汇率制度的崩溃使由于*经济*之间的冲突造成的，这一代理论解释70年代末、80年代初的“拉美”式货币危机最有说服力，对1998年以来俄罗斯与巴西由财政问题引发的货币波动同样适用。
第二代货币危机理论认为*在固定汇率制上始终存在动机冲突，公众认识到*的摇摆不定，如果公众丧失信心，金融市场并非天生有效的，存在种种缺陷；这时，市场投机以及羊群行为会使固定汇率制崩溃，*保卫固定汇率制的代价会随着时间的延长而增大。第二代理论应用于实践的最好的例证是1992年英镑退出欧洲汇率机制的情况。
第三代货币危机理论认为关键在于企业、脆弱的金融体系以及亲缘*，这是东南亚货币危机之所以发生的原因所在。在对于东南亚金融危机的解释上，理论界存在着两种看法：一种认为这并非是新的危机，已有的货币危机理论已经足以解释；另一种则认为已有危机理论无法充分解释，并导致第三代货币危机理论的发展。事实上，这两种观点之间没有本质的分歧，各自从不同的侧重点回答这次危机是否是一次新的危机。前者强调原有两代理论的思路和方法仍适用于本次危机，特别是第二代货币危机理论中既给予基本面以重要地位又承认多重均衡、自我实现式冲击的存在这一模型具有良好的解释力，与此同时他们并不否认东南亚国家危机前的特征与历史上货币危机前的特征的差异。至于后者，他们更强调本次危机发生前的新表现，认为应寻找新的危机的形成和传导机制，用主流方法建立模型，但其建模的方法和对诸如自我实现、多重均衡等核心概念的认识与应用与已有的文献仍然是一致的。
这三代货币危机理论的发展表明，货币危机理论的发展取决于有关货币危机的实证研究的发展和其他相关领域研究工具或建立模型方法的引入与融合。这三代货币危机理论虽然从不同的角度回答了货币危机的发生、传导等问题；但是，关于这方面的研究还远不是三代危机理论所能解决的。例如，这三代危机理论对各种经济基本变量在货币危机积累、传导机制中的作用，对信息、新闻、*等短期影响投资者交易心理预期因素的研究都显得有很大的欠缺；同时，这三代货币危机理论对于资本管制下货币危机爆发的可能性、传导渠道等均未涉及，其中第三代货币危机理论认为紧急资本管制是应付货币危机的手段之一。
货币危机是怎样传染的？
货币危机在国际社会中的这种扩散现象被称之为“传染效应”（contagion effect）。
下面，我们来解释一下货币危机如何通过“传染效应”冲击国际金融市场，而导致金融危机的：
第一 汇率总是关系到两个以上经济的事情。一国货币对外贬值后，比如说对美元贬值，该国商品的对外价格竞争力就增大了，在国际市场中竞争对手国便处于不利位置。后者若想改善自身处境，随之也会促使本国货币贬值。
第二 在国际货币市场中投资者是有分析头脑的，并了解各国经济信息；一旦看到某国发生货币危机，他们会联想到具有类似宏观经济状况的国家，从这些国家撤出资金，以防不测；结果，他们的撤资行为真的导致了货币危机的扩散。
第三 一国发生货币危机时，必有一些机构投资者和国际公司遭受损失，或至少使它们的资产流动性受到影响；为抵消这种影响，它们会在别国他处的市场上抽出资金，即抛售当地货币，换取高流动性的国际货币；其结果跟第二种行为一样，导致更多的货币市场出现动荡。
当整个区域内货币币值出现幅度较大的贬值，人们将更加悲观地预期经济未来，经济总量与经济规模就会出现较大的损失，经济增长受到打击，当中将伴随着企业大量倒闭，失业率提高，社会普遍的经济萧条，甚至有些时候伴随着社会动荡或国家*层面的动荡。这就是货币危机冲击国际金融市场，导致金融危机的过程。
结论：货币危机是金融危机爆发的助动力。