如何理解中国股市?(1)
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发布时间：2022-04-23 22:07
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时间：2022-05-07 22:56
引发这轮争论的是《九条意见》的实施和大型公司在上海和境外市场挂牌上市的可能性。例如，中国的评论家们花了很多力气来讨论中国A股市场在处于目前低位的情况下，估值却依然高于海外市场的原因，从而引发了对海外市场及其估值水平的分析。还有人谈到了定价权的问题。种种言论均指向中国海外上市公司的低股价，宣称这是因为国外投资者对中国企业的管理模式评价甚低，而在中国这种模式却获得了本地投资者的认可，因而取得了较高的公司估值。还有观点认为，由于国外市场上的“定价权”掌握在外国人手中，所以中国企业得到的估值水平较低；而国内市场的“定价权”掌握在中国投资者手中，因此股票的估值水平较高。这种视角同样没有抓住问题的本质。
但关键问题是，中国证券市场的根本弱点是，无论是*、投资者、研究分析师还是评论家，他们都缺乏对公司创造市场这一理念的关注。问题的关键是公司是股市的根基所在。股市的存在是为了评估公司的价值，而非股票。但在中国，情形却是背道而驰：市场存在是为了评估股票的价值，因此讨论也就不可避免地围绕市场估值和定价权而展开。
这一根本缺陷可追溯至中国进行股票和控股公司试验阶段之初。在20世纪80年代，股份制改革在全国取得了迅速发展。当时很多人根本弄不明白，公司提供给投资者的所谓“股票”的这种小纸片究竟意味着什么？显而易见的是，股份有限公司所预设的运营目标完全不同于国有企业：是股东价值的最大化，而不是产品的产出数量。要实现这一目标就必须对公司运营进行根本性重组，其中最重要的是公司的财务报表和会计操作惯例。
1992年，《股份公司规范意见》的颁布奠定了今日中国公司的法律基础。直至1993年中期，财政部才要求国有企业采用以国际会计标准（IAS）为基础的通用会计准则。而在此之前，国有企业的资产负债表上没有股本账目，会计操作实务只是为了满足国家计划的需求，因为国家是惟一的投资者。那么出售给非国家投资者的又是什么呢？只要了解了老式会计惯例对国有企业的财务状况进行说明的方法，我们就不难回答这个问题，以及为什么长久以来公司总是得不到人们的普遍关注。
在1993年之前，中国会计操作惯例同前苏联的会计核算体系一样，以规则为导向，而非以会计准则为导向，所采用的概念是“资金”、“资金来源”和“资金用途”。“以规则为导向”意味着制定一整套高度具体化的会计处理准则来满足所有的情况。不同于从会计准则出发的会计处理方法，会计师们所需判断的只不过是某一会计项目应该放到哪一个具体条框中。在资金账务处理中，“资金用途”意味着使用具体资金获得具体资产，而资金来源是获得此类资金的专门渠道。资金分为三类：固定、流动和专项资金。这三种资金类别实际上是分离且独立的资产负债表，它们代表的是一个企业业务的不同方面。公司没有一个西方会计和现代公司所理解的合并资产负债表。
“固定资金”按照西方国家的理解是属于国家预算并投资于固定资产的资金；“流动资金”可以理解为营运资本，是一种由银行提供的现金；而“专项资金”指的是用于诸如重大革新的折旧款项。企业被要求严格遵守专款专用的原则，因此企业不得将某一具体用途资金挪为他用。这种会计做法对中国股市的发展及市场参与者对股市的理解产生了深远而长久的影响。
当国有企业通过公司化成为股份有限公司时，在老式会计系统中以固定资金出现的国有资产成为国有股，国有企业投入的资产成为法人股，而最终由自然人投资者投资在公开发行中的现金成为A股。现金永远是现金，因此A股可以进行交易，但是对于国有股和法人股所代表的公司资产而言，情况要复杂得多。*对此类交易设置了种种*，以确保国家不会失去对其所投资资产的控制权。《公司法》第四条明确指出：“公司中的国有资产所有权属于国家。”这充分说明国家不明白股票究竟代表什么，或者股份公司究竟是什么。
这种方法从一开始起就产生了只关心自己投资利益的不同投资者类别。被人为分割的中国证券市场自此开始形成，而公司自身却消失在人们视野之中。然而这也是非流通股必须成为流通股的另一个原因。只有到那时，股市才能确立正确的重心，为其国际化进程奠定坚实的基础。
事实上我们不妨看看印度股市的情况。
近年来，鉴于其软件行业的成功且西方*公司在各个服务领域采用外包策略，印度开始越来越多地受到人们的关注。该国GDP增长迅速，由于*放松监管，已开始吸引一定数量的外国直接投资。但总体而言，印度还无法与中国接近两位数的持续经济增长媲美，更不要说后者巨额的外国直接投资了。
但印度在某一方面仍然远远超过中国。印度证券交易所的50大企业指数随着经济增长一路高涨，最近甚至企及历史新高。相比之下，中国的经济繁荣和股市衰微却背道而驰，后者最近已接近6年低位。2002年初市场崩盘的原因是众所周知的，无须就相关问题及解决方式做进一步讨论。但有一件事确凿无疑，即市场已经崩盘，几乎整个证券行业都已萎陷，这与国家宏观经济的持续繁荣形成鲜明对比。一个本该是神话般的成功典范却陷入尴尬境地。更糟糕的是，中国运转失灵的资本市场无疑已成为中国绩优企业取得迅速发展的巨大障碍。
为什么会成为障碍？毕竟中国企业还可以获得银行贷款，甚至在很多情况下还能通过海外股市融资。让我们以印度为例来解疑答惑。2005年，印度一家名为Jet Airways的航空公司在印度股市进行首次公开募股（IPO）。国内外投资者对该公司均抱有浓厚兴趣，预期3.5亿～4亿美元的上市股票将产生极高的超额认购倍数。公司承销商包括德意志银行、花旗、汇丰、瑞银、美林等多家大金融机构。公司账目由德勤进行审计。
这家公司的吸引力何在？Jet Airways 是印度航空业最大的成功企业，也是世界增长最快的航空公司之一。该公司始建于1993年，最初只有4架波音737，而它只用10年的时间就成长为印度最大的航空公司，市场份额占到42.3%。Jet Airways 实际上超越其国有航空竞争对手印度航空公司（Air India）。过去5年的公司收入增长率达到两位数，2004年收入达到8亿美元，税前利润4 200万美元。Jet Airways的业务策略和高效管理使其得以从数年前印度航空业解除管制中获益匪浅。该公司目前已着手进行国际拓展，并且看来已为保持海外竞争力做好了充分准备。
