项目投资评价中净现值准则的缺陷及其改善
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发布时间：2022-04-29 15:14
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时间：2023-10-14 18:26
一、引言标准的财务学教科书中，项目投资的主要财务评价准则包括净现值(NPV)、内部回报率(1RR)、回收期、获利性指数和账面回报率。一般认为，净现值准则是最重要的项目投资财务评价方法，它衡量了项目实施后对企业价值的增加值，与企业价值最大化的目标相一致.相比之下，其他准则则各有优缺点，对净现值准则只起到验证的作用。判断净现值以外的其他评价准则是否有效的一条重要标准在于：当运用财务评价方法来判断是否接受或者拒绝某一项目时，或者对多个项目进行排序时，其他评价准则是否可以取得与净现值一致的决策结果。如果与净现值结果一致，则该方法有意义；否则，一定存在某一种缺陷。
许多调查显示，实践中多数公司并不主要依赖净现值准则进行资本预算决策。例如，Stanley and Block (1984)依据1981年一项对*公司的调查显示：65.3%的企业使用IRR作为主要的资本预算准则，而只有16. 5%的企业使用NPV准则。尽管只有5%的企业使用回收期作为主要的决策准则，但高达37.6%的企业把回收期作为最主要的补充准则来使用。一方面，Dixit and Pindyck(1994)注意到，企业一般不进行项目投资，除非项目的NPV远远大于零，另一方面，尽管有时继续经营的NPV为负值，企业也会继续该项目，直到继续经营的损失太大，才可能退出或者停止投资。这一系列现实情况显然与标准理论不相符合，提醒我们必须要重新审视净现值准则。下面，本文从净现值本身暗含的假设着手，分析净现值准则具有的内在缺陷。
二、净现值准则的缺陷1.净现值准则忽略了项目的不可收回性和延迟的选择权标准的净现值准则实际上隐含着“没有延迟的选择权”的假设，即投资要么是立即实施，要么是永不实施。此外，它也没有涉及对投资的不可收回性的明确处理。这些缺陷使得净现值准则实际上只适用于不确定性较少并且期限较短的投资决策中。这一点，最早由Pindyck(1991)注意到。他认为，标准的净现值方法忽略了多数投资决策都具备的以下两个重要特征。
其一，投资支出至少在一定程度上是不可收回的，特别是对那些与企业或行业特定相关的项目而言。与企业相关的项目投资经常包括大量的广告和营销等具有沉没性质的费用，这些费用虽然在将来可能为企业带来收益，但一旦支出，就不可能再被收回。与行业相关的投资支出包括诸如收购一个炼钢厂的投资支出。之所以说它是不可收回的，是因为除了钢铁之外，炼钢厂基本上不能生产其他性质的东西。尽管企业可能将该厂再出售给它的一个竞争对手，从而用收回部分投资，但投资的全部支出不大可能毫无成本的全部收回。特别是如果该行业是充分竞争的，其他企业对该炼钢厂会进行类似的估值，因此该企业试图出售该工厂而获利的可能性就很小了。
此外，由于买卖双方的信息不对称，至少部分不与企业或行业相关的投资项目也是不可收回的。这就是着名的“柠檬市场”(Akerlof，1970)。买方不了解有关货物质量的信息，因此，他们只愿意出一个对应于市场上平均质量的价格。卖方知道他们货物的质量低于平均水平，因此很愿意将其出售。这样，平均的质量下降了，价格也在不断下降(在极端情形下，整个市场将会崩溃)。相应地，投资支出只能部分地收回，在很大程度上它是不可收回的。最后，投资不可收回也可能源于*管制、制度安排或者公司文化的不同，例如，资本控制可能为处置外资投资项目设置障碍，劳动法令也可能对聘用和解雇工人有特殊规定，从而造成额外成本。综上所述，多数重要投资在很大程度上都是不可收回的。
其二，企业投资很少建立在“要么现在投资，要么永不投资”的基础上，管理层通常拥有一个推迟投资的选择权或机会。推迟投资可以帮助管理层获取更多的信息来评估项目的获利能力，或者争取更多的资源来为项目开展做出更充分的准备，从而减少投资项目的风险。
在财务学中有机会选择权与期权是等价的概念 (Dixit and Pindyck，1995)，即拥有投资机会就意味着拥有了一项有价值的期权。标准的净现值准则忽略了项目的不可收回性和延迟的选择权这两个紧密联系的特征，从而在投资决策评价中造成了如下后果：
首先，NPV准则没有在投资成本中包括不可收回投资损失的期权价值。当企业进行一项不可收回的投资支出时，也就意味着它放弃了对可能影响投资的预期或时间进度信息的等待，一旦市场条件变得十分恶劣，企业就不可能收回投资了。
其次，NPV准则忽略了创造期权的价值。有时某项投资单独看起来很不经济，但实际上可能帮助企业在市场有利的情况下进行其他有利可图的投资，例如研发投资。如果不正确地核算研发投资可能产生的期权价值，单纯的NPV分析可能会抑制公司对研发项目的投资。
将投资的不可收回性和期权价值考虑进去，就能够很容易地解释上文提到的NPV评价中的那些问题。关闭工厂或退出行业意味着有形和无形资产的损失。如果以后市场条件转好，重新开展业务的成本又太高了。继续经营使得资本保持不动，保留了日后重新开展有利可图业务的机会。期权是有价值的，公司理性地选择保持其价值，甚至当时发生亏损也在所不惜。
2.净现值准则建立在“大项目优于小项目”的偏见之上净现值准则衡量的是未来将要实施的项目对企业价值的增加值，是个绝对量指标。绝对量衡量指标的一个致命缺点在于它会受到衡量对象规模大小的影响，即绝对量指标并非是规模中性的。虽然净现值通常被公认为是最佳的衡量现金流量价值的绝对指标，但从逻辑上可以推断，它也不可避免地将会受到这一缺陷的影响。我们下面将净现值准则与内部回报率准则进行比较。内部回报率是最常使用的项目评价的相对指标，虽然可能不是最佳的指标。内部回报率的缺点在于不能直接计量价值增加值，只能指示出是否有价值增加了。但作为相对评价指标，它却是“规模中性”的，对于不同性质、不同规模、不同时期甚至不同地域的项目的比较都很有用。
前文我们已经讲过，评判净现值准则以外的评价准则是否有效的一条重要原则，通常是看它们是否可以取得与净现值一致的决策结果。对内部回报率有很多批评，原因之一就在于此，即在处理不同规模、相互独立的项目时，NPV与IRR常常得出相反的结论。
然而，上述决策过程存在问题。首先，可以看出， NPV优于IRR是建立在“大项目优于小项目”的偏见之上的，并未考虑成本因素。项目B是项目A投资额的1.5倍，但NPV只是1.1倍左右，不能仅仅因为项目A较小 (从而NPV较小)就直接断定项目的优劣。其次，如果只能从两个独立项目中选取一个，说明存在有限资本预算的*。如果在本例中是15000，那么投资 1.5个类似 A的项目(获得NPV=5454)岂不优于项目B?最后，假设两个项目风险相同也是不适当的，通常来说，大项目和小项目之间的风险并不相同，大项目通常需要外部融资，因而资本成本将会更高。
NPV准则假定同一企业的互相竞争的项目之间风险一致。但实际上风险很少是一致的。在其他条件相同的情形下，几个小型项目组合的风险显然要比一个大项目的风险小(考虑一下投资组合分散理论)。 NPV通常青睐较大的项目，然而小型项目的风险通常更小，从而成本更低。与此相关的是，NPV准则主要用于同一企业内部不同项目之间的比较上，并且使用相同的资本机会成本(贴现率)。一旦使用不同的贴现率，就可能改变项目的排序。这样，对于不同组织之间的项目，特别是不同规模的项目；NPV准则就不是很有效了。
考虑到委托代理关系的存在，NPV准则偏好规模的假设可能加重代理成本问题。财务学者经常用总部和部门经理的分析框架来模拟标准的委托代理关系。在该框架内，总部完全代表股东的利益，目标是最大化股东价值；相反，部门经理的目标是最大化自身的效用，因此与股东价值最大化目标背道而驰。假设总部可以没有成本地观察到企业所有可行的项目，则总部可以根据标准的NPV准则来筛选项目，以便最大化企业价值。然而，如果总部并不像部门经理那样掌握有关可行项目的信息，则企业使用的资本预算准则可能影响经理向总部申请报批的项目的状况。Berkovitch and lsrael(1998)根据这一思路研究发现，由于NPV准则没有考虑规模因素，从而使得拥有私人信息的经理可以根据自己对大规模项目的偏好来挑选大规模的投资，而非挑选高NPV的项目。NPV准则不能很好地阻止部门经理的这种操纵。换句话说，尽管NPV能够最好地计量企业价值增加值，很多情况下却不能真正挑选出最高NPV值的项目。他们证明
